[布蘭登觀點 092] 2022 US VC 投資回顧

Pitchbook 針對 2022 年美國 VC 的一些投資狀況，做成了一份報告。大家都了解在疫情後，全世界大印鈔票，後來又產生了可能通貨膨脹的問題，美國政府就開始少印錢並調升利息，如果你有在關心資本市場，或是自己有做一些公開市場的投資的話，你應該很容易感受到整個市場的氛圍是對未來比較沒信心的。但 VC 的世界是否也是有類似的趨勢呢？

2022 年投資的金額與數量逐季下滑

在 2022 年的 Q1 結束後，市場上陸續感受到隨著美股的崩跌，也慢慢地影響到 Private Market 的走向 (參閱 [布蘭登觀點 087] 資本市場悲觀的年代，創業者該做好什麼準備)。從事後的數據來看，整體的投資金額與案件數已經回到 2019 Q4 Covid 前的水位了。

投資的氛圍轉向對投資者有利

跟房地產一樣，我們看投資時也會看當下是買方市場還是賣方市場。過去熱錢多，案件少的狀況下是對創業者有利 (比較有議價力)，但現在慢慢轉回對投資人有利的市場。但如果以下面的指數來看，大概也是回到 2018-2020 左右的水準。

Pitchbook 把投資階段拆分為 Angel and Seed、Early Stage、Late Stage 與 Venture Growth，從字面上大概可以看出他們的差別，其中 Venture Growth 的類別，我個人是把它解讀成比較像是 Mega Deal 的案子，一次募集很多金額並且估值很高。通常這類型的案子就會把整體的平均拉到比較極端的方向，所以 Pitchbook 就把它拆開來另外分析。

Angel and Seed Deals

這邊會是 Addin Ventures 的守備範圍，所以也會看細一點，並加上一些我個人的看法。但先講大趨勢，上述的四個階段在 2022 年逐季的曲線與數字，大概都是一樣的趨勢，逐季往下，而且都會是近幾年的低點。

2022 年 Angel and Seed 的投資狀況

總金額較 2021 年提升，但案件數下滑，也就是說平均每個 Deal 的金額反而是上升的。這邊我的看法是，Public Market 變差對於 Private Market 的影響大小，是階段越接近公開發行的影響越大，越初期的越小 (參閱 [布蘭登觀點 087] 資本市場悲觀的年代，創業者該做好什麼準備)。所以就會造成的投資人往前看一點點的狀況，也就是 Late Stage 投資人可能往前看一點到 Early Stage 的案子，Early Stage 的投資人往前看一點到 Angel and Seed 的案子。加上大家對於市場看壞，所以會更 Selective 的選擇案子投資，而你會投資的案子，你也希望他多募資一點錢好過冬 (創業者也會傾向多拿一點錢過多)，所以後面來的人對於金額與估值有時候會用比較後面的觀點來投前面的案子 (雖然心裡一定會調整，但可能還是會沒調整到位)，少數的案子會拿比較多的錢，而造成這樣的結果。

2022 年 Angel and Seed 的投資金額

從中位數 Median 來看，Angel Deal 募資的金額大約是 USD 0.3M，2021 與 2022 差不多，Seed Deal 募資的金額從 2021 年的 USD 2.3M提升到 2022 年的 USD 2.7M (報告有提到，如果你只看 2022 Q4 的話，那大約是 USD 3M)。但我覺得創業投資是個 Power Law 產業，我會再去看一下 75th percentile (前 25%) 的狀況，募資金額 Angel Deal 則是從 USD 0.6M 下降到 USD 0.5M，Seed Deal 從 USD 3.5M 提升到 USD 4.4M。

我的觀察是，你將 Average 的數字拿進來看，募資的金額從 USD 0.7M 提升到 USD 0.8M，中位數沒變，前 25% 的募資金額還稍微降低了一點，但平均卻提升了，代表前面的案子募資的金額更多，往前面聚集去了。你也可以解讀成，可能投資人對於市場看壞，所以寧可集中資本到前面最好的幾個案子去，或者說他們抱團也可以。 

2022 年 Angel and Seed 估值狀況與小結

很多人覺得：市況差估值就得要往下調整，我只能說從數據上來看，對於 Angel and Seed 的案子並沒有這趨勢。我的觀察是，在這麼早期的階段，通常都是投資人看創業者需要多少錢，心裡有個稀釋的比例，就會決定出公司的估值了，所以跟前一段相符，因為募資金額微幅上升，在相近的稀釋比例，或是團隊要再稀釋多一點的狀況下，造成的 Pre-Money Valuation 的推升。Median 都往上走了，那前面的案子更不用說，應該也是會往上走。但我自己有時候會探訪一下 Angel and Seed 的創業者，他們的感覺是，估值對於投資人來說應該會鬆動好談一些，但如果統計數字是往上的，那可能就是我沒有聽到那些前 5% 的案子，以大部分的案子來說，加上在這麼早的階段，稀釋比例的稍微調整，就會讓估值有所變化，所以我們可能更往後期的案子看，更能感受到這 (變便宜) 的趨勢才是。

但以總金額來看，2022 年還是近十年第二高的年份，可能也是因為受惠於疫情印錢的關係，才會有這麼多錢跑到新創來。

Early Stage Deals

這邊趨勢跟上面差不多，就不多說，我們往細節看。

Early Stage Deal 募資金額與估值

從下圖來看，不管是 Median、75th percentile 或是 Average 對我來說 2021 與 2022 都算是持平。但報告有提到，募資金額的 60-70%，都是以 Ticket Size 大於 USD 25M 的案子所組成而貢獻的，這也就是說，可能是前 20% 的案子拿走了這個 Stage 70% 的錢。

另外報告有提到，雖然 2022 年 Early Stage 的 Pre-Money Valuation 的 Median 是 USD 50M，相對於 2021 年的數字有提升近 25%，但 2022 Q4 的 Pre-Money Valuation 的 Median 卻是 USD 40M，代表其實整體還是往下走的，而且這個趨勢可能在 2023 年還會持續。

Early Stage 的資金供需狀況

2022 Q4 的比例是 1.5X 左右，市場上有一塊錢的資金供給，但資金需求是 1.5 塊錢。也反映了是買 (股票) 方市場。

Late Stage Deals

掉的幅度不是階梯狀的，而是在 2022 Q3 一下就往下，到大概是 2019-2020 年的水準。

Late Stage Deal 募資金額與估值

跟你說階段越晚，你會越有感覺。從下圖來看，不管是募資金額或者是 Pre-Money Valuation 的估值，以 75th percentile 跟 Average 來看，募資金額大概是 75 折，但估值大概是 8 折。

Late Stage 資金供給與需求的缺口更大

關於出場 Exit

由於公開市場變差，出場直覺來看也一定不會好到哪去。從下圖來看，出場的金額小到可以說是過去五年來最差的狀況。

IPO 變差，那 M&A 是否有好一點？

比例上來看是變好，但實際上絕對數也是衰退的，比例能變高主要還是因為 IPO 太慘了。Acquisition 的比例從 2021 年大概佔 10% 提升到 2022 年的 50%，但 2021 年的基數是 USD 753.2B，2022 年只剩下 USD 71.4B。

投資的下降也跟 Non-Traditional Investors 的投資降低有關

Non-Traditional Investors 包含了 Hedge Funds、Asset Managers、Sovereign Wealth Funds、CVC 等。

但 CVC 投資人還是 Nontraditional investors 中的主力

對於基金的影響

基金 LP 之於 VC Fund，就像 VC Fund 之於 Startups。從下圖來看，可以看到也有數量減少，但總投資金額還是有變多的狀況。這代表了基金投資還是會有某種集中性產生。而這集中性就集中到比較有經驗的投資機構中。

First-Time Fundraising VC 跟 Micro-fund VC 的狀況

First-Time Fundrasing VC 看來就真的是受到比較大的影響了，雖然金額還能跟 2020 年差不多，但 Fund 的數字卻是只有 141 個基金，可以說是從 2014 年以來最少的數量。Micro-Fund 雖然有受到影響，但大概來在 2018-2020 的水準，也就是說回到正常的狀況，只要你是有經驗的 Micro-Fund，可能影響比較小。

綜合想法，從基金的角度來看，在資金供給端的狀況，雖然金額集中到比較大、比較有經驗的 Fund，但是配合上資金需求方與公開市場的狀況，金額太大可能也很難出手，因為通常對應到的就是 Late Stage 的案子，要不然你就是要等創業者不敵市場行情降價大拍賣，加上公開市場回春，你才比較有機會獲得比較好的報酬。但對於已經壓在 Late Stage 的投資人來說，降價大拍賣就會影響到自己手上的 MOIC，把剩下的錢往前面階段投一些，也許會是個比較容易洗牌的做法。對於早期基金來說，上面的數字雖然沒有明顯估值下修的證據，但至少從頭案子的角度來看，目前市場是資金需求大於資金供給的，你是有機會投到比較好的案子。或者是你要更會選案子，從那些璞玉中找到價格合理的案子去支持，只要公開市場慢慢回暖，你的回報就會有雙重的加成效果。

以上就是  Pitchbook 2022Q4 美國 VC 報告的簡單摘錄，也跟你們分享。希望 2023 年我們都可以找到自己的 Niche，有更好的表現。