[布蘭登觀點 099] SAAS 上市公司，在這市況蕭條的狀況下，你還好嗎？

前一陣子想看看公開市場對於 SAAS 類型的公司評價如何，到底現在的價格跟疫情前相比，以及跟市場最瘋狂時相比，到底是回跌到哪個程度了？這些公司在這幾年股價的上沖下洗，對於他們投資在 R&D 與 Sales & Marketing 上面是否有影響？整個市場氛圍變差後，這些公司的成長速度是否也隨著大環境慢了下來？當然我不是公開市場的專家，我並不能預測未來如何，但對我一個 Early Stage 的 Software 創業投資人，只要公開市場持續下修，那這些數字可能也就會跟著調整，我的下家、下下家狀況如何，也會反應到我對於新創的 Pricing 上。我們就來看看圖說故事，看個大趨勢，也不用做太深的統計分析 (Again，我不是公開市場分析專家)。

AMSWA 過去十年 P/S ratio 走勢

你可以看到這個網站顯示的資料，American Software (AMSWA) 過去的 P/S 大概從 18-19 年的 3-4X，到大概 2021 年底達到 8X，隨著 2022 年公開市場的下修，現在跌回 4X 左右。

這邊跟大家說明一下 TTM 就是 Trailing Twelve Months，也就是在你觀察時間點往前的 12 個月的這段期間的意思，例如現在是 2023/03，如果你要計算公司 TTM Sales 指的就是你將 2022/03-2023/02 這 12 個月的 Sales 加起來，就是 TTM Sales。TTM 的好處是他將過去的 12 個月都加起來了，所以可以避免一些季節性影響業績變化的因素，例如三窮四絕、電商 Q4 是旺季這種狀況，因為你要比較的每個 TTM 期間，都涵蓋了四季變化。有時候我也會用 LTM 來稱呼他 (Last Twelve Months)。

NYU Stern 的美國各個 Sector P/S Ratio 表現

從這裡可看到使用 2023/01 的數據顯示，類別名稱看起來跟軟體比較有關的節錄如下，你可以看到其統計的公司數以及相對應的 P/S Ratio。大概就是 5.5-7X 之間。如果再加上上面數字做為參考，你大概心裡可以有個譜，這些軟體類別大盤排下來大概就可能是個 4-7X 的 P/S Ratio。那如果不是大盤，而是表現比較好的 Software 公司呢？

The 50 Biggest Public SaaS Companies in the U.S.

為了方便作業，我在這邊找到了一個將美國 Top 50 市值的公開發行 SAAS 公司資料放在一起的網站，而且是每週去抓最新的資料更新。不過裡面只有放市值，並沒有放我文章一開始的那些指標，所以我就將前 30 大的公司過去幾年的資料抓下來，我們來分析看看有什麼樣的走勢可以觀察。

Price/ LTM Sales of Top 30 Biggest Public Saas Companies in the US

我們切幾個時間點來看，一個是 Covid 爆發後的 2020Q1，另外一個時間點是 2022Q2 市場 Downtown，所以 2021 年整年基本上就是歌舞昇平持續上升到 Downturn 前的最高點，而 2022Q4 則是我們最近期可以觀察的時間點。

從下圖來看，這 30 家公司的 Price/ LTM Sales，在 Covid 前大概落在 5-30X 之間，中位數是 14X；在最高點的時期大概可以落在 10-50X，中位數 30X；Downturn 開始時大概密集落在 5-15X，中位數是 11.75X。

1. 從數字上可以看到現在大概落到 5-15X 之間，比 Covid 前更密集 (Covid 前還有 5-30X，代表有部分公司被認為比其他公司更有價值，所以可以到 20-30X，但現在大家相對比較沒信心，你想要看到比較多批黑馬超過現在的 5-15X 是比較難的，大家給的評價都差不多落在區間內)。
2. 公開市場現在一般給軟體 SAAS 公司可能就是 10X 的 Pricing，所以這得要回推到 Pre-IPO、Growth Stage、Early Stage 的 Pricing 都會有影響。從最高點的 30X 變成 10X，如果按比例回推到前面的 Stage，代表過去投資人用比較好市場的可類比公司推算估值時，現在可能就要打對折或者是三折了。這就跟 [布蘭登觀點 087] 資本市場悲觀的年代，創業者該做好什麼準備裡面的圖就可以呈現出這個趨勢了。

前 30 大公開發行的 SAAS 公司市值分佈

從下圖可以看出，領先群就是一些相對老牌耳熟能詳的公司，大概市值都有 USD 100B 以上，例如 Adobe、Salesforce、Intuit 等，Shopify 可以說是在疫情中題材受益，加上熱錢的加持下，下面那條橘色的曲線一度逼近 USD 200B 關卡，前陣子最慘剩下 USD 34B 左右，最近有爬回 USD 50B 以上了。

Covid 前：2019Q4 這些公司市值的中位數約為 USD 15B，最低進榜門檻約為 USD 5B

最熱時期：2021Q3 這些公司市值的中位數約為 USD 50B，最低進榜門檻約為 USD 15B

最近：2022Q4 的市值中位數則約為 USD 22B，最低進榜門檻約為 USD 6B

LTM Sales 在過去三年的成長中位數為 +150%

將 2019Q4 作為疫情前的基期，後面每一季的 LTM Sales 成長還是有一定的比例的，從下圖來看，最明顯的就是 Snowflake 跟 Zoom，分別成長了 19 倍跟 9 倍。

為了讓大家肉眼好觀察其他 28 家的狀況，下圖就是剔除掉 Snowflake 與 Zoom 的狀況，而整體的成長中位數為 +158%，也就是基期的 2.58X，CAGR 約為 37%，能排入市值前 30 大一般而言要不掉出這排行榜，維持一定的成長率是必要的，如果能有獲利當然更好，但這邊多數的公司還是賠錢的。這些樣本中，在 2019Q4 時有 60% 是虧錢的，中間市場好一點的狀況，也只有降到 50% 是虧錢的，現在市況變差了，又回到大概 60% 虧錢的比例。

行銷與研發佔整體營收的比例

最後快速跟大家分享一下我想看到的一些比例，這些 SAAS 公司最主要的兩大花費就是在 Marketing & Sales 以及 R&D 上面，我將三四個時期他們的行銷費用率以及研發費用率整理如下：

從行銷費用來看，不管是平均數或者是中位數，疫情前大概都有 45% 上下的標準，但疫情後不管是崩跌前或者是到現在的狀況，平均大概在 37%，中位數大概在 36%。這顯示從這樣品數來看，這些公司並沒有因為市況變差，就透過降低行銷與業務的比例來改善費用指標。如果搭配剛剛的 LTM Sales 來看，這些公司基本上都是營收持續成長的，所以疫情前的營收比較低，但費用比比較高，但近期營收比較高，費用比反而更低，這樣的數字可以顯現出這樣的模式是有機會產生規模經濟的，當然我們現在是用一整包去看這數字，更好的方式還是要回到 LTV，CAC Payback 這類的指標逐一去計算，這邊先看大趨勢。

從研發費用來看反而是不管是什麼時期，平均數與中位數都維持得不錯，平均大概在 27% 上下，中位數大概都在 25% 上下。也搭配著 LTM Sales 上升的趨勢來看，雖然比例維持固定，但實際的投資還是隨著 Sales 的上升而提高的，如果把它簡易換成工程師的人數，那營收翻兩倍，可能工程師的人數就也是跟著兩倍的意思。這不禁讓我想到最近一些科技公司裁員的消息，其實裁完後可能對於公司的整體數字影響也不大，可能就是個幾個點的費用率差異，而那些被裁員的人數，跟過去幾年他們擴增雇用的人數相比，也可能是小巫見大巫。

新創有什麼值得借鏡思考的部分

上面的公司，都是已經 IPO 且也都是前 30 強的公司，所以公司的體質以及擁有的現金部位，相對於新創來說都是足夠的。反觀新創，多數還在燒錢，前 30 強的公司就有超過一半還在虧錢的，更何況是階段更早的公司，所以現金的運用就更佳重要了，我認為對於新創來說，上述行銷費用率以及研發費用率，如果是在要過冬的準備下，這個絕對數會下滑，如果加上新創還在快速成長期，那比例依應該有機會下降的更多，只是越早期的新創就是費用率超過 100% 的那種，就算降完還是個很大的比例，所以建議還是看絕對數以及你手上的現金水位。

另外，未來半年一年公開市場會怎麼走，也有很多人分析，但這些結果看起來短期對於新創來說，還是得面對不容易募資、大環境不好，如果消費緊縮那你客戶獲取的難度就會更高，如何更有效率的運用資源也就變成更重要的課題了，拿前 30 大的公司來看，他們量體那麼大，整體市況那麼差，但他們還是持續交出成長率，那最為新創的你「成長」有時候就是你的原罪 (參閱：[VC 101] 沒成長就很難獲得投資人青睞)，還是得要逆勢成長，只是現在的成長是要在「健康的」成長，而不是燒錢的成長。也希望創業者不要看到成長兩個字，就把過去那一套拿來使用，畢竟此一時彼一時，先前有幾篇寫到善用資源的文章 ([布蘭登觀點 093] 在資本緊縮的時代，成本效益變得更加重要、[布蘭登觀點 097] 在市場不安時期，如何加速你的 SAAS 業務拓展)，也希望能給你們帶來一些方向上的提示。最後，這些公司也因為成長到一定的量體了，如果真的要獲利，是有蠻大的空間是可以透過費用樽節來達成，只是多數人還是會在成長跟獲利間做點平衡，因為他們會願意投入資源的同時，這些客戶未來長期可以給他的貢獻，一定大於他所投入的，而且一但轉向獲利，減少投資，那成長的速度自然會變慢。所以只要是 Founder 有做好數學，知道自己是健康的成長前提下，我認為持續投資是需要的，但如果已經到了危急存亡之秋，那你可以把獲利排到更前面的順位，畢竟還是要跟著市場環境走，不能一套模式就要打天下。