前一陣子想看看公開市場對於 SAAS 類型的公司評價如何,到底現在的價格跟疫情前相比,以及跟市場最瘋狂時相比,到底是回跌到哪個程度了?這些公司在這幾年股價的上沖下洗,對於他們投資在 R&D 與 Sales & Marketing 上面是否有影響?整個市場氛圍變差後,這些公司的成長速度是否也隨著大環境慢了下來?當然我不是公開市場的專家,我並不能預測未來如何,但對我一個 Early Stage 的 Software 創業投資人,只要公開市場持續下修,那這些數字可能也就會跟著調整,我的下家、下下家狀況如何,也會反應到我對於新創的 Pricing 上。我們就來看看圖說故事,看個大趨勢,也不用做太深的統計分析 (Again,我不是公開市場分析專家)。
AMSWA 過去十年 P/S ratio 走勢
你可以看到這個網站顯示的資料,American Software (AMSWA) 過去的 P/S 大概從 18-19 年的 3-4X,到大概 2021 年底達到 8X,隨著 2022 年公開市場的下修,現在跌回 4X 左右。

這邊跟大家說明一下 TTM 就是 Trailing Twelve Months,也就是在你觀察時間點往前的 12 個月的這段期間的意思,例如現在是 2023/03,如果你要計算公司 TTM Sales 指的就是你將 2022/03-2023/02 這 12 個月的 Sales 加起來,就是 TTM Sales。TTM 的好處是他將過去的 12 個月都加起來了,所以可以避免一些季節性影響業績變化的因素,例如三窮四絕、電商 Q4 是旺季這種狀況,因為你要比較的每個 TTM 期間,都涵蓋了四季變化。有時候我也會用 LTM 來稱呼他 (Last Twelve Months)。
NYU Stern 的美國各個 Sector P/S Ratio 表現
從這裡可看到使用 2023/01 的數據顯示,類別名稱看起來跟軟體比較有關的節錄如下,你可以看到其統計的公司數以及相對應的 P/S Ratio。大概就是 5.5-7X 之間。如果再加上上面數字做為參考,你大概心裡可以有個譜,這些軟體類別大盤排下來大概就可能是個 4-7X 的 P/S Ratio。那如果不是大盤,而是表現比較好的 Software 公司呢?
Industry Name | Number of firms | Price/Sales |
Software (Internet) | 33 | 5.57 |
Software (System & Application) | 390 | 7.14 |
Information Services | 73 | 5.77 |
The 50 Biggest Public SaaS Companies in the U.S.
為了方便作業,我在這邊找到了一個將美國 Top 50 市值的公開發行 SAAS 公司資料放在一起的網站,而且是每週去抓最新的資料更新。不過裡面只有放市值,並沒有放我文章一開始的那些指標,所以我就將前 30 大的公司過去幾年的資料抓下來,我們來分析看看有什麼樣的走勢可以觀察。
Price/ LTM Sales of Top 30 Biggest Public Saas Companies in the US
我們切幾個時間點來看,一個是 Covid 爆發後的 2020Q1,另外一個時間點是 2022Q2 市場 Downtown,所以 2021 年整年基本上就是歌舞昇平持續上升到 Downturn 前的最高點,而 2022Q4 則是我們最近期可以觀察的時間點。
從下圖來看,這 30 家公司的 Price/ LTM Sales,在 Covid 前大概落在 5-30X 之間,中位數是 14X;在最高點的時期大概可以落在 10-50X,中位數 30X;Downturn 開始時大概密集落在 5-15X,中位數是 11.75X。

- 從數字上可以看到現在大概落到 5-15X 之間,比 Covid 前更密集 (Covid 前還有 5-30X,代表有部分公司被認為比其他公司更有價值,所以可以到 20-30X,但現在大家相對比較沒信心,你想要看到比較多批黑馬超過現在的 5-15X 是比較難的,大家給的評價都差不多落在區間內)。
- 公開市場現在一般給軟體 SAAS 公司可能就是 10X 的 Pricing,所以這得要回推到 Pre-IPO、Growth Stage、Early Stage 的 Pricing 都會有影響。從最高點的 30X 變成 10X,如果按比例回推到前面的 Stage,代表過去投資人用比較好市場的可類比公司推算估值時,現在可能就要打對折或者是三折了。這就跟 [布蘭登觀點 087] 資本市場悲觀的年代,創業者該做好什麼準備裡面的圖就可以呈現出這個趨勢了。

前 30 大公開發行的 SAAS 公司市值分佈
從下圖可以看出,領先群就是一些相對老牌耳熟能詳的公司,大概市值都有 USD 100B 以上,例如 Adobe、Salesforce、Intuit 等,Shopify 可以說是在疫情中題材受益,加上熱錢的加持下,下面那條橘色的曲線一度逼近 USD 200B 關卡,前陣子最慘剩下 USD 34B 左右,最近有爬回 USD 50B 以上了。
Covid 前:2019Q4 這些公司市值的中位數約為 USD 15B,最低進榜門檻約為 USD 5B
最熱時期:2021Q3 這些公司市值的中位數約為 USD 50B,最低進榜門檻約為 USD 15B
最近:2022Q4 的市值中位數則約為 USD 22B,最低進榜門檻約為 USD 6B

LTM Sales 在過去三年的成長中位數為 +150%
將 2019Q4 作為疫情前的基期,後面每一季的 LTM Sales 成長還是有一定的比例的,從下圖來看,最明顯的就是 Snowflake 跟 Zoom,分別成長了 19 倍跟 9 倍。

為了讓大家肉眼好觀察其他 28 家的狀況,下圖就是剔除掉 Snowflake 與 Zoom 的狀況,而整體的成長中位數為 +158%,也就是基期的 2.58X,CAGR 約為 37%,能排入市值前 30 大一般而言要不掉出這排行榜,維持一定的成長率是必要的,如果能有獲利當然更好,但這邊多數的公司還是賠錢的。這些樣本中,在 2019Q4 時有 60% 是虧錢的,中間市場好一點的狀況,也只有降到 50% 是虧錢的,現在市況變差了,又回到大概 60% 虧錢的比例。

行銷與研發佔整體營收的比例
最後快速跟大家分享一下我想看到的一些比例,這些 SAAS 公司最主要的兩大花費就是在 Marketing & Sales 以及 R&D 上面,我將三四個時期他們的行銷費用率以及研發費用率整理如下:

從行銷費用來看,不管是平均數或者是中位數,疫情前大概都有 45% 上下的標準,但疫情後不管是崩跌前或者是到現在的狀況,平均大概在 37%,中位數大概在 36%。這顯示從這樣品數來看,這些公司並沒有因為市況變差,就透過降低行銷與業務的比例來改善費用指標。如果搭配剛剛的 LTM Sales 來看,這些公司基本上都是營收持續成長的,所以疫情前的營收比較低,但費用比比較高,但近期營收比較高,費用比反而更低,這樣的數字可以顯現出這樣的模式是有機會產生規模經濟的,當然我們現在是用一整包去看這數字,更好的方式還是要回到 LTV,CAC Payback 這類的指標逐一去計算,這邊先看大趨勢。
從研發費用來看反而是不管是什麼時期,平均數與中位數都維持得不錯,平均大概在 27% 上下,中位數大概都在 25% 上下。也搭配著 LTM Sales 上升的趨勢來看,雖然比例維持固定,但實際的投資還是隨著 Sales 的上升而提高的,如果把它簡易換成工程師的人數,那營收翻兩倍,可能工程師的人數就也是跟著兩倍的意思。這不禁讓我想到最近一些科技公司裁員的消息,其實裁完後可能對於公司的整體數字影響也不大,可能就是個幾個點的費用率差異,而那些被裁員的人數,跟過去幾年他們擴增雇用的人數相比,也可能是小巫見大巫。
新創有什麼值得借鏡思考的部分
上面的公司,都是已經 IPO 且也都是前 30 強的公司,所以公司的體質以及擁有的現金部位,相對於新創來說都是足夠的。反觀新創,多數還在燒錢,前 30 強的公司就有超過一半還在虧錢的,更何況是階段更早的公司,所以現金的運用就更佳重要了,我認為對於新創來說,上述行銷費用率以及研發費用率,如果是在要過冬的準備下,這個絕對數會下滑,如果加上新創還在快速成長期,那比例依應該有機會下降的更多,只是越早期的新創就是費用率超過 100% 的那種,就算降完還是個很大的比例,所以建議還是看絕對數以及你手上的現金水位。
另外,未來半年一年公開市場會怎麼走,也有很多人分析,但這些結果看起來短期對於新創來說,還是得面對不容易募資、大環境不好,如果消費緊縮那你客戶獲取的難度就會更高,如何更有效率的運用資源也就變成更重要的課題了,拿前 30 大的公司來看,他們量體那麼大,整體市況那麼差,但他們還是持續交出成長率,那最為新創的你「成長」有時候就是你的原罪 (參閱:[VC 101] 沒成長就很難獲得投資人青睞),還是得要逆勢成長,只是現在的成長是要在「健康的」成長,而不是燒錢的成長。也希望創業者不要看到成長兩個字,就把過去那一套拿來使用,畢竟此一時彼一時,先前有幾篇寫到善用資源的文章 ([布蘭登觀點 093] 在資本緊縮的時代,成本效益變得更加重要、[布蘭登觀點 097] 在市場不安時期,如何加速你的 SAAS 業務拓展),也希望能給你們帶來一些方向上的提示。最後,這些公司也因為成長到一定的量體了,如果真的要獲利,是有蠻大的空間是可以透過費用樽節來達成,只是多數人還是會在成長跟獲利間做點平衡,因為他們會願意投入資源的同時,這些客戶未來長期可以給他的貢獻,一定大於他所投入的,而且一但轉向獲利,減少投資,那成長的速度自然會變慢。所以只要是 Founder 有做好數學,知道自己是健康的成長前提下,我認為持續投資是需要的,但如果已經到了危急存亡之秋,那你可以把獲利排到更前面的順位,畢竟還是要跟著市場環境走,不能一套模式就要打天下。
