[VC101] Down Round 的併購案，對於投資人來說不一定是壞事

Loom 是一個讓你可以透過線上影像錄製的方式，讓你想溝通的對象透過收看錄製好的視訊，了解你想傳遞的訊息。如果你們有訂閱電子報，我之前應該有一次就是透過 Loom 的軟體，將我想分享的想法錄製影像分享給 EDM 的訂閱者。而今天要分享的是 Loom 前幾天以 USD 975M 的金額被併購了，前一輪估值達到 USD 1.53B 的 Loom，最後卻用前一輪 65 折左右的價格售出，看起來好像 Down Round 的交易，但實際上真的有那麼差嗎？

併購案的金額分配方式

一般人的認知就是公司賣了多少錢，所有股東依照持有的比例就把這筆錢分一分，那就是你可以拿到的錢。但之前  [VC101] 淺談優先清算權 Liquidation Preference 就有分享過，當這類 Liquidation Event 發生時，通常特別股的股東 (一般就是你們所認知的 VC、其他外部投資人等) 如果持有優先清算權，那他們是有機會依照合約的約定，先將這筆錢拿走約定的比例，再看要不要參與後續剩下金額的分配。而今天這個案例，剛好當成實務上的案例，來說明這些投資人如何去瓜分這個 USD 975M (我印象中我其中一個 Loom 的分享，就是要說明這個概念)。

Loom 併購案的金額分配

剛好這幾天有人在 LinkedIn 上已經針對這個案子有進行過一些簡單的試算了，詳細可以看這邊。我這邊就不再計算一次，直接引用他的數字，他認為創始團隊幾件事情做得很好，所以才讓這個併購案對所有的人來說都算是個不錯的結果。第一、給特別股股東的優先清算權都是 1X，也就是很合理的 Term，而不是 2X、3X 這種。第二、在董事會上五席占三席，所以團隊在董事會上比較能接受這個併購案，言下之意是有些投資人可能想等更好的機會與報酬，可能就會拒絕了。但這一點我因為沒有看實際的合約，所以我不一定覺得過半數的董事席次就一定能通過這個併購案，有時候還是要看特別股的條款，有時候在董事會層級或者股東會層級，特別股股東達到一定的數量還是可以否決這個合併案，但這個案子在這個時機點，要是我是投資人算一算，也算是夠好的報酬，我也會同意通過並下車。第三、相較於這個作者統計到的其他併購案子，在這個時期通常要打到 55 折，所以這個案子打 65 折已經算是比較好的案子了。

我將它提供的數字整理成下表給各位看，這樣比較好理解。

Loom 從 Seed 到 C 輪一共募集了 USD 196.2M，出售前所有輪次股東佔比如上，你就把 USD 975M 乘上他們所佔的比例，就可以得到按比例可以拿到的金額，這時候 C 輪股東按比例只能拿 USD 78M，所以要是我是 C 輪股東我也會執行 1X 的優先清算權，那就可以拿走 USD 130M 來保本，再看我有沒有參與後續分配的權利看可否多拿錢，但對於其他股東而言，則沒有誘因執行優先清算權，而是選擇以全部轉成普通股的股數，來看持有比例可以分剩下的錢。

下面我就簡單用作者提供的數字試算，跟他在 LinkedIn 上 po 的會有些小出入，但主要是讓你們看看每一輪股東獲利的倍數狀況。

我做了兩個假設，就是 C 輪股東執行 1X 優先清算權後，是否有參與後續分配的權利，一個可以繼續參與分配，另外一個不行。如果有繼續參與分配，那就是大家依照比例可以把剩下的 USD 845M 分一分 (原本 USD 975M 已經先把 USD 130M 給 C 輪股東了)，這樣原始團隊可以拿到 USD 380M，剩下的投資人都有 1.52X-56.33X 不等的投資報酬；如果是不參與分配，那原始團隊可以拿到約 USD 413M，剩下投資人都有 1X-61X 的報酬。

併購案 Down Round 你覺得是好事還是壞事?

第一直覺會覺得 Down Round 是壞事，但現在算一算，其實 Down Round 也不是那麼壞的事情了，早期投資人也有拿到一定倍數的報酬 A 輪以前的都可以有 10X 以上的報酬，後期投資人還有 1-5X 的報酬，那也都算是不錯了。當然另外一個體悟就是呼應到我之前處理過的案子，當到很後期的時候，那些投資人可能會投資個 USD 100M+，假設稀釋 10%，那就讓這個案子變成獨角獸，他也就創造出 10X 於自己本金的價值，有時候拿個 1-3X 的優先清算權，如果上市後上去，那就是賺一個 upside，如果沒法好好上去，反而想辦法找買家賣掉，就算公司最後打個 6-7 折賣掉，透過優先清算權，還是可以拿到一定比例的報酬。但如果硬要上市，結果公開市場打個 6-7 折反應現況，那公司剩下 USD 600-700M 的市值，後期投資人依照持有比例去估算價值，可能剩下 USD 60-70M，反而是賠錢，那我反而不希望他們上市，而是在等等。

未來一到兩年的市場推測

從上面的邏輯來看，現在要去上市，反而更會陷入後者的困境，如果公司體質好一點，去尋求買家，用上一輪估值打個合理的折扣賣掉，反而更可能是未來幾年一些 Growth Stage 新創的解套方式，當然前提是需要有那個買家存在，而且你的體質也要夠好。以上就是透過 Loom 的併購案例，也來演示一下優先清算權如果被使用的狀況，以及對於每個投資人會有怎樣的影響。想接觸更多創投知識，請關注 VC101。