[VC101] 淺談優先清算權 Liquidation Preference

VC101 系列想分享多一些跟創投相關的知識，希望讓創投跟創業者間的資訊不對稱可以少一些，溝通起來的成本也比較低。今天分享一個 Term Sheet 與投資合約常見的條款，優先清算權 (Liquidation Preference)。

優先清算權 Liquidation Preference

優先清算權是指清算事件發生時，擁有此權利的股東可以依照順序優先的取得公司清算的資產，清算事件不一定是公司經營不好倒閉，有時候公司賣掉也算是觸發清算事件的一種，通常擁有此權利的股東只要是公司殘餘的價值較差時才會執行，若是公司賣得很好，通常就會將特別股轉換成普通股，一起去計算可以分配價值的比例，進行獲利的分配，但如果你轉換後去分配，算出來的金額比不上你執行優先清算權，那就是你執行優先清算權的時候了。

優先清算權細節 – 倍數與是否參與分配

我通常會看的是優先清算權的倍數以及是否參與分配，優先清算權的倍數指的是，你如果執行優先清算權後，你可以拿回你本金的幾倍 (有時候會加上 Dividen)，這個倍數就要看你所處在的區域市場以及當下的經濟環境氛圍，會讓投資人有不同的倍數選擇。我們在早期投資通常會是 1X，我也聽過中國有拿 3X，我也看過有後期投資人拿 3X 的。優先清算權是否參與分配指的是，當你執行完你的優先清算權後，公司那一包剩餘資產如果還有剩下，你有沒有權利跟其他人一起參與剩下的分配。

優先清算權是否是對於創業者很不好的一個條款

我有聽過其他創業者跟我說，他的公司最近想要賣掉，但在談交易的過程，後來才發現公司賣掉的價值創業者基本拿不到什麼，都被投資人拿走了，所以這些投資人給的 Term 真的很差。但從投資人的角度來看，一倍的優先清算權基本上算是 Common Term 了，為什麼這個創業者會說很差呢？其實從前後文就可以知道，這個出售的過程並不是個 Home Run，而是個也許是平之前投資人投資估值的案子，或者是個 Down Round (公司估值下滑的一輪)，所以公司賣出的金額，讓投資人會選擇執行優先清算權，假設是一倍好了，那等於就是把本金拿回去而已，只是因為賣的價格不好，投資人拿完可能所剩不多，創業者大家創業那麼多年也沒拿到些什麼，又是更多的狀況是，投資人連一倍的優先清算全都拿不滿。

從投資人的角度來看優先清算權

我的師父當初在跟我們講解優先清算權時，就有舉過一個例子，如果沒有優先清算權下，而且通常投資人佔的都是小股，最極端的狀況是你剛投資進去，公司團隊就清算掉公司，大家依照持股比例去把這些錢分掉，那等於是投資人的這筆錢就被其他人拿走多數，對於投資人比較沒有保護。例如：投資人給一間公司估值 Pre-Money Valuation USD 4M，投資 USD 1M 後佔整個公司的 20%，公司拿到這 USD 1M 的股款後，就宣布解散公司，假設公司沒有其他的資產與負債，單純來看這一筆 USD 1M 的資金的話，那投資人只能拿到 USD 1M X 20% = USD 200K 的錢，剩下的 USD 800K 就被團隊拿走了。當然這是非常極端的例子，但也是投資人為了管理與保護自己投資到創業團隊上的資金，得要有的一個保護。

當然更實際上的應用像是一個 Downside Protection，就是如果公司沒做的很好，但賣的價值至少有高於我原本投資的金額，那我可能可以拿回我的本金。對於創業者來看，創投好像就沒有冒風險可以拿回資本，但實際上的狀況是，創投對於這一檔案子的認知，還是認賠出場。為什麼？之前有提過 [VC 101] 創業者，你拿的錢是有成本的、[VC 101] 你知道 VC 的錢從哪裡來嗎、[VC 101] 你需要找創投嗎？裡面想呈現的觀念是，創投也要對他的投資人負責，如果他沒有產生出夠多的績效，那他的投資人也會因為創投績效不好而不投資他。前一陣子也有在朋友圈看到有創業者去跟某些投資人前輩聊，該前輩跟他說如果投資潛在報酬沒有 30 倍，那創投就不會投資了，我認為這個數字有待商榷，因為高風險高報酬，如果這個投資人認為他承受的風險在他的投資階段是很高的，也許他內心會是有個 30 倍的水準，但有些投資人是投資 Pre-IPO 的階段，那風險低，也許他心裡的倍數就是 2-3 倍，但無論如何，回到我們今天一倍的優先清算權來看，這個倍數都是遠低於上述投資人心裡的倍數的，也就是說，就算拿回本金了，對於創投來說還是失敗，因為這是一檔拉低他預期投資獲利倍數的投資標的，或者不要說拉低好了，說沒有太多實質貢獻，因為創投的投資案裡面，就是有一定機率的案子會失敗，這是投資的天性。

投資人之前的優先清算權也會有順序上的不同

上面寫的好像就是投資人與創業團隊間的順序而已，但實際上更細緻的是不同投資人間的優先清算權也會有優先順序上的不同。假設一間公司有種子輪投資人、A 輪投資人、B 輪投資人與 C 輪投資人，如果這些特別股投資人都有要求 1X 優先清算權的話，你可以去看股東協議書裡面的細節，通常會是 C > B > A > Seed > 創始團隊的普通股。也就是說如果今天賣的金額不夠多，可能分配還給 C 輪投資人的本金後，有時候 B、A 與種子輪這些特別股股東，還不一定可以拿到錢。所以這個權利對於投資人來說也不一定是個絕對的保障，特別是越早期的投資人，隨著後續投資人的加入，優先順序排到很後面的話，大概也很難從中獲得保護。但也是因為新創團隊過去就是很常把上一輪的錢燒完做出成績後，拿到下一輪的錢，所以對於下一輪投資人而言，他們當下的風險也是高的，對於之前的投資人而言，錢也都燒得差不多了，如果有金主願意繼續支持，那他的優先清算順序在我錢也，也算是可以接受的條件。

延伸想法一：併購新創時，遇到新創的股東有優先清算權，此題如何解？

這個問題比較像是上面的案例中，有想賣公司的新創 A，想買新創的公司 B，以及新創外部投資人 C，有 A、B、C 這三股勢力在談判的局裡，我們剛剛只提到了 A 跟 C 的想法，但對於  B 來說也會有類似的疑慮或難題，我好不容易想要買 A 了，也跟 A 談好了，但 A 跟我說你給我的錢多數都被 C 拿走了，我就算賣你也是白忙一場，所以 A 也可能就沒有那麼大的動力想賣了。此題如何解？讓大家想想，我有空會以 EDM 方式回覆給訂閱戶我的想法與解法。

延伸想法二：後期投資的優先清算權

我過去習慣是用一倍的優先清算權，因為我自己也知道，雖然他是個 Downside Protection，但也就是那樣，不一定能拿回來，如果真的要讓你用到這個條款時，大概也就是不是很好的結果。但是我看到許多晚期的投資人，投資了蠻大的金額，但卻壓了個 3X 的優先清算權，如果用我上面的觀點來看，他寫 3X 是寫好玩的嗎？真的拿得回來嗎？為什麼他們會這樣寫？這也讓大家想想，同樣我有空會以 EDM 方式回覆給訂閱戶我的想法與解法。

以上就是 Liquidation Preference 的基本介紹，希望可以讓你們也更了解這個創投很常見的 Common Term，以及背後的設計原因，也不要拿這個 Term 去跟投資人說你們這個 Term 好兇，因為他真的很 Common，等你之後看過更兇的 Term，你可能才會知道什麼叫做兇。而我則是認為要提供對雙方都合理的 Term，雙方關係才有機會走得長久。有些投資人的流派是先給 Term Sheet 後，再開始進行一些細部的 DD，所以那個 Term Sheet 會是比較初步的想法以及大數法則下該有的 Term 都會有的 Term Sheet。我過去學習到的則是先多接觸團隊，如果有興趣開始 DD，透過 DD 的過程了解到這個案子相對應的風險，而 Term Sheet 則是因應這些風險來訂定，而不是全餐式的把所有的 Term 都寫上去，這樣比較能夠讓被投資團隊 (創業者) 比較能接受背後訂定的原因，而這也要謝謝我之前待過的創投給我的訓練，我認為這是更符合我的價值觀以及比較有個根本可以跟創業者互動的，這樣我心目中的 Founder-Investor Fit 也才更有機會達成。想接觸更多創投知識，請關注 VC101。