[VC101] 什麼是 Venture Debt? 從 SVB 的危機說起

前一陣子 Silicon Valley Bank (SVB) 倒閉的事件，在新創圈造成蠻大的影響。也許對於台灣的創業者來說，這件事情的直接影響程度可能沒那麼高，但在矽谷，Silicon Valley Bank 可以說是「新創的銀行」，而且不只新創，投資人、LP 以及創業圈的相關人等，多數都跟 SVB 都有關連。

現象

那個週末可以看到許多創業者、投資人都在 Twitter 或是 FB 上面討論，自己的公司到底有多少資金是存放在 SVB 的，甚至有些人就開車去 ATM 看能否盡量多領一點錢出來。許多 VC 也在盤點 Portfolios 是否有受到影響，而 VC 自己本身也是將錢放在 SVB，不管是拿來投資的資金，或者是日常維運需要的管理費，可能也都會受到影響。

銀行的商業模式

一般銀行的種類簡單可以分為商業銀行、投資銀行、私人銀行，商業銀行就是靠吸取存戶的資金，然後透過借貸等方式獲取利差為主要的商業模式；投資銀行則是透過融資、承銷等的財務顧問服務、併購以及交易股票等方式，以賺取服務費與資本利得為主；私人銀行則是服務高資產的客群，透過個人化的資產配置與投資建議、財富管理等方式，以賺取服務費及手續費等為主。SVB 比較像是商業銀行，但他特別的點在於，他設定的目標客群是「新創」，而他最有名的就是 Venture Debt 這樣產品。

Venture Debt

一般商業銀行的貸款，往往需要客戶有一定的抵押品，例如：土地、廠房、設備等，或者是有穩定的現金流，作為償還貸款的保證，才有機會借到錢。但新創 (特別是軟體新創) 剛好就是跟上述種種的抵押品是持反向的狀態，通常也不太需要大的土地、廠房與設備，只有幾個人跟幾台電腦，就可以開始做生意了，但初創企業在初期也不會有穩定的現金流，所以新創想跟銀行往來，有時候可以說是難上加難。

Venture Debt 就是為了新創這一群客戶所設計出來的一種借款模式，我過去看到的 Venture Debt 就有一點像是 VC 投資給新創的 Convertible Note 的感覺，利率可能在 8-12% 不等 (現在利息漲了，這個 Range 也會同幅度的往上加上去)，而且通常附帶有個選擇權，可以用新創下一輪募資成功時股價的某個折數，選擇認購多少錢的股份。 參閱：[布蘭登觀點 034] 雜談國發基金紓困投資專案

為什麼 Venture Debt 有機會解決上述沒有擔保品以及沒有太多現金流的難題呢？因為他把 VC 這個角色綁進來了，Venture Debt 並不是你隨時要去借就有機會可以借到，通常最好借的時間點就是你剛募完資的幾個月內，因為那時候剛好 VC 已經完成了盡職調查 (Due Diligence, DD)，而且也才剛把錢放進去，如果有了有名氣的 VC 支持，也就代表這個客戶已經被檢視過了，那銀行自己在做 DD 時雖然也要盡力做，但就有個 refernece 在那邊，通常也會是個正面的指標。另外 VC 剛把錢放進去，通常可能一年半載內公司還不太會有現金流動性的問題 (也就是還款能力不用擔心)，而且 VC 也會試著幫他的 Portfolios 找到下一輪的募資。在種種的因素下，Venture Debt 似乎就是個很 make sense 的商業模式了。除了基本利差的保護外，如果剛好遇到對的團隊，還有機會轉成股權有好的 upside。

加上他是 Debt 的性質，所以可以幫助創業團隊降低股權被稀釋的可能性，例如你這一輪以 PreMoney Valuation USD 8M，募資 USD 2M 為例，那你只會稀釋了 20% 的股份，但 Venture Debt 的銷售人員就會跟你說，你有機會透過 Venture Debt 額外再拿個 USD 1M，如果你原本是用 Equity 的方式募資 USD 3M，那你的稀釋比例就會變成 27%，都是 USD 3M，但稀釋比例對團隊有利。就算未來有機會要被轉換成股份，那也會是以未來的估值來計算，對團隊而言也會遠比這一輪來得便宜。在過去新創風氣盛行，加上熱錢持續湧入，經濟好的趨勢下，這個模式可以說是非常漂亮的商業模式。

Network Effect of SVB

更重要的是，我認為這樣的銀行平台經濟，也造成了 Network Effect。當 SVB 是以新創為 TA 出發，而開始設計產品、服務流程，隨著使用 SVB 的新創越來越多，創辦人之間也會口耳相傳；加上不只創辦人，你的投資人可能一個案子兩個案子跟 SVB 合作後，發現他的是懂新創的銀行，也會推薦其他的創業者或者是被投資公司使用 SVB；甚至於 VC 的投資人 LP，也是在這個圈子內，LP 要投資給 VC 的錢，然後變成 VC 要投資給新創的錢，基本上就在 SVB 的掌握下流來流去。而這些都是 SVB 的客戶後，SVB 也可以拿到更多公司、VC、LP 的資訊，誰的公司做得好，誰的案子投的好，這都是他自己的 insider information，也可以協助他在 Venture Debt 上做更好的判斷。到達一定的 Critical Mass 後，他就是個有 Network Effect 的銀行服務了。

Platform Economy = Network Effect + Lock-in Effect

我在研究所時期，受到老師最大的啟發就是，一個好的平台經濟必須要有好的 Network Effect 加上 Lock-in Effect。你有 Network Effect 後，Network Effect 也會形成一種 Lock-in Effect，只是他沒有那麼強的 Lock-in Effect。如果真的要事後諸葛來談 SVB 的問題，那可能就是大環境加上 Lock-in Effect 不夠強所造成的。

原因

為何 SVB 會發生這次的危機，一言以蔽之就是缺乏流動性。上面提到商業銀行是從存戶的錢從中創造出利差後，支付給存戶利息後，剩下的利息則是支付自己的營運成本以及利潤。為了讓這一筆錢有效的利用，就必須要有不同的配置，保留一定的金額或是等同現金的資產，讓存戶來提領時，有錢可以還給存戶。在正常的時候，銀行應該都有一定的經驗值去保留足夠的流動性，但過去一年多的 Market Downturn 造成了幾個狀況：過去幾年 SVB 的用戶存款餘額原本都是每年快速上升，但因近期募資較難，對 SVB 來說現金流入的狀況就會比較差，加上過去幾年大家也是比較敢大手大腳的花錢，所以沒有新錢進來後，那就是現金流出，對 SVB 而言，存戶的提款壓力也讓他的現金需求水位更高。而過去幾年湧入的資金，也讓 SVB 以及其他銀行難以去消化與配置，最後他們當然是選擇相對安全保本的美國國庫證券，最後也因為美國一直在提高利率希望能夠降低通膨，造成美國國庫證券的價值降低，SVB 就會有帳面上的鉅額虧損。為了要支付存戶的提款需求，SVB 也只能處分部分的資產認賠 (損失 USD 1.8B) 以獲取資金的流動性，但因為這樣的拋售，加上 SVB 股價的下跌，更加大了大家對於 SVB 的流動性恐慌，許多 VC 也建議他們的 Portfolios 能夠從 SVB 把錢領出來就領出來，後來就造成惡性循環，因為流動性不佳而倒閉。當然大家可以搜尋到更多分析的文章，這邊就是簡單交代個因果。

不夠強的 Lock-in Effect 指的是什麼呢？

如果要說 SVB 這類銀行服務，主要是存戶將資金存在銀行內，存戶幾乎可以用很低的交易成本，就將錢移到其他銀行，所以從這個角度來看，Lock-in Effect 就沒那麼強烈，當然他有藉著跟你往來的一些信用資料、為你量身定做的服務流程讓你更加習慣，以及上述 Network Effect 帶來的各種效益讓你所在 SVB 的平台上。但如果跟你的錢會變不見的這件事比起來，那你可以說轉走就轉走。加上因為這類服務的特性，存戶將錢存在你這邊，也就是你的 Liability，你是有責任得要償還的，你只是將暫時存放在你這的資金做了更好的週轉運用而已。

相較於我們過去看到有 Network Effect 以及 Lock-in Effect 的服務，例如 Facebook 這樣的平台而言，你的 Content 留在平台上後，要轉移到其他的平台成本是高的，你可能很難備份很多資料去其他的平台，或者是你的 Content 是跟其他人互動來的，所以只有你要走，你也帶不走別人的那些 Content，最差最差就是你不要這些資料了，但對於 Facebook 這樣的平台而言，是沒有 Liability 是需要去支付你什麼東西的。

後續效應

原本就很難募資的資本市場，加上 SVB 的事件，還是會加大團隊募資的難度：不是你要花更久的時間去完成募資，就是你只能募到比你過去預期能募到更少的錢，或是用更低的估值，告高的稀釋比例去完成募資。CB Insight 這篇文章也有提到幾個未來趨勢：

估值會繼續下修：

這個我們過去幾季都有觀察這個趨勢，已經是蠻直覺的一個觀察。CB Insight 列出了 Top 50 Tech IPOs 公司當時的市值與現在的市值相比，大概跌了 60%。

創業的死亡率會提高：

因為錢變少了，要花的錢卻沒有變少 (除非你自己省點花，不然其他的服務也是有點通貨膨脹的意味在裡面)，所以 Runway 就變低了。

Startups 的裁員會加劇：

除了因為過去 Overhiring 或者是 Overpriced 的雇用了某些員工 (Overpriced 並不是說員工不值那個錢，而是在過去熱錢湧入時，就把薪資拱上去了，也是薪資通膨)，所以現在裁員只是想要回到比較正常的水位而已。根據 SVB 今年年初的報告指出，現在新創的費用支出，相較於 2021 年來說還是有兩倍以上。CB Insight 還指出，都過了這麼久了，還是兩倍以上嗎？大家應該要有所反應才是？他們透過自己的數據，調查了 531 個 Unicorns 公司，2023 Q1 有 86% 公司的人數還是比 2022 Q1 來的高，其中有 37% 還是比去年同期高了 50% 以上。

以上就是從 Venture Debt 的介紹，也來說明一下 SVB 的事件，並透過 Network Effect 以及 Lock-in Effect 的角度回頭看一下這個事件。