[VC 101] 可轉債發生時 Cap Table 的實際操作 (中文)

這篇文章是延續什麼是 Cap Table 的實作文章。透過一些例子，讓大家知道如果再溝通 ESOP 或者是透過可轉債而轉成股份時，如果溝通上面的意思不同，會形成不一樣的 Cap Table。

可轉債轉換成股票時的情況

如果對於可轉債不熟悉的人，可以參考什麼是 convertible note 這篇文章。只是因為可轉債的一開始的本質是債，而非股權，所以在你以可轉債投資當下，你並沒有所謂的股份可以反應在 Cap Table 上。只有在你轉換成該公司股權時，才會在 Cap Table 上顯現。

可轉債轉換成股票的方式

如果我們以順利轉換的狀況來看，轉換的價格通常是** 1) 下一輪價格打幾折 2) 以 Valuation 某個價格為上限進行轉換**，通常這個價格會比下一輪的估值來得低，也有一點打折的味道在裡面。我們用這兩種狀況也來探討一下，我們對於轉換價格的理解，以及 Cap Table 的製作方式

下一輪價格打幾折

我們以原本的範本為例，假設該公司募集完 Series A 後，在募集 Series B 之前，募集了 USD 1M 的可轉債，轉換的條件是，如果下一輪 (Series B) 順利完成募資，我可以用下一輪價格的股價打八折，將我的可轉債轉成公司 Series B 的股權。而 Series B 的募資金額為 USD 3M，Pre-Money Valuation 為 USD 12M，所以計算出來的股價為每股 USD 0.786 元，打完八折就是 USD 0.6144 元，所以可轉債的 USD 1M 可以轉換成 1,627,604 股。詳細的 Cap Table 如下圖 (點入範本可看得更清楚)：

如果再來看看這樣計算完的結果，原本開價 Pre-Money USD 12M，投資 USD 3M 的投資人，心中認為的是在這一輪投資完後，他至少可以佔公司 20%，但實際上只有 18.46％，因為可轉債的轉換，讓公司增發新股，所以股權又被稀釋了。但公司的整體估值，卻也因為可轉債的轉換，讓股數變更多，所以 Post-Money Valuation 變成了 USD 16.25M。詳見下圖：

這就跟 ESOP 的價值是內含在 Pre-Money Valuation 或者是不內含的觀念類似，上面的做法是不內含在 Pre-Money Valuation 內，如果要內含，就可以算出另外一個 Pre-Money Valuation ，讓整體含可轉債轉換後的 Post-Money Valuation 鎖在 USD 15M。

Valuation Cap 之轉換價格

在原本的架構下，我們假設可轉債的轉換價格為設定 Valuation 為 USD 9M 為上限轉換。白話就是說，這一輪價格是 Pre-Money Valuation USD 12M，可轉債的人可以用 Pre-Money Valuation USD 9M 先轉換，所以比較便宜，也是另外一種形式的打折。

如果以一樣的案例，這個新創在 Series B 以 Pre-Money Valuation USD 12M 募集了 USD 3M，在這一輪之前，這個新創募集了 USD 1M 的可轉債，轉換的價格就是上述的 Cap 在 USD 9M 作轉換。原先 USD 1M 的可轉債在 Pre-Money USD 9M 的前提下，轉化價格為每股 USD 0.576 元，轉換成 1,736,111 股。所以新投資人認為 Pre-Money Valuation USD 12M，其實總股數為 17,361,111 股，所以每股價格為 USD 0.691 元。整個 Cap Table 就如下圖 (直接看連結比較清楚)：

如果把它畫成柱狀圖 (詳見下圖)，其實也跟 ESOP 是否內含在 Pre-Money Valuation 中是一樣的意思，這個例子就是把 CB 轉換也包含在 Pre-Money Valuation USD 12M 中，所以新的股東還是可以拿到 20% 的股權。

發行可轉債需要注意的重點：

上次在什麼是 convertible note 這篇文章已經有提過可轉債的一些好處，但本文的實際操作，可以讓你讓你知道，有時候發太多可轉債，做好相關股東的溝通是很需要的，因為如果每個人的理解不同，就換轉換出不同的架構，而因為溝通不良造成的誤解，可能會是未來股東關係的隱憂。另外更重要的是，你是否很清楚你的稀釋比例，有時候因為你發太多可轉債，在還沒有轉換前你可能認為公司被稀釋的比例還可以接受，但實際轉換完成後，你就會發現其實被稀釋比你遠想像的多。